《投資技巧》　林鴻籌　伍漢明著

套戥與對沖　林鴻籌

套戥與對沖的意義及用途

筆者曾在《每週財經動向》撰文介紹過「股票——期指合約套戥」，因此種套戥方式是
跨越兩個市場，賺取兩種不大相同的金融工具之間的差價，故相信是最複雜的套戥技
術。

(甲)套戥(Arbitrage)

「套戥」其實是經商的最原始道理，即所謂「賤買貴賣」。例如天津的梨子每隻售價是
五角，而香港則可賣一元，商人從天津將梨子運來香港出售，勉強也可說是套戥行為。

舉一個更具體的例子。假若你知道中國有一批鐵砂值一百萬美元，而同時日本商人正欲
購入同一質量的鐵砂，出價一百三十萬美元，但要年底收貨。於是你可向中國購入這批
鐵砂，同時以期貨方式出售予那日本商人。

當你進行上述交易時，要考慮到三十萬元的差價是否足夠支付直至付運前的倉租、運費
及資金成本，如果這一切的費用只是二十萬，那麼你就可賺到十萬美元，相當於四個半
月賺10%了。

在上面例子裏，日本商人購入的是期貨，而你購入的是現貨。由於今天許多貨品及金融
工具己有期貨市場，當然又有現貨市場，而這些市場不一定要實物交收只須用金錢結
算，故就方便了炒家，也方便了買家、賣家和套戥者。

正如前述，從事套戥是賺取差價，故套戥的先決條件是某種商品出現差價，而出現差價
的最普遍原因有以下五類:

(一)時間的差距

例如八月八日，紐約現貨金價每安士開市成432美元，而十二月期金開市442.20美元，
相差了10.2美元。這差價牽涉到投資者(或投機者)對未來金價看好或看淡，但造成此差
價的主要原因還是利息。

換句話說，如果你購入現貨金，而沽出等量十二月期金，即可每安士「賺」10.2美元，
是否如此呢？不一定，因為你還要計算交易的使費，更重要的是資金成本，即由購入現
貨金到期金結算日的時間內你要付出的利息。或將問題簡化，假定現時利率是12%，不
論你按倉或用自己錢買金，你已付出每安士432美元，四個半月的利息是4.5%，故資金
成本已經是18.1美元，換句話說，在此情況下「套戥」必定虧本，即不能套戥了。

一般而論，商品期貨的交易價是比較現貨價高的，主要是因為牽涉到利息問題，時間差
愈大，理論上現貨與期貨之間的差價就愈大。

(二)看好成看淡

從上面期金與現貨金的例子可見，不計及交易使費，只算利息，十二月期金每安士已應
值450美元(432+18.1美元)，而十二月期金成交價卻是442.2美元，由此可見，十二月期
金的投資者是看淡後市居多。

同一道理，恆生指數期貨出現「溢價」(即期貨指數高出聯合交易所的現貨指數)時，表
示投資者多看好後市，反之出現「貼水」時則表示看淡後市者居多。

(三)不同市場

正因各地市場投資者看好或看淡的程度不同，或買賣盤(供求)數量不同，故此像外匯市
場那麼有效的市場，近日亦經常出現美元兌日元或其他貨幣出現了甚大的差價，可供外
匯套戥者謀利。

除各地對同一商品有不同的看法或不同的交易盤數量造成差價外，地理因素亦可造成差
價。例如煤在紐卡素的價格一定比較倫敦低，但當你將煤斤運往倫敦時，計及運費後可
能發覺賺不到錢。

(四)商品質素不同

據說十多年前，有人建議香港金銀貿易場將交易的九九金的成色提高至國際標準999
金，並且以安士做為交易單位，但金銀貿易場一直沒有做，結果令香港自成一個獨特的
金市。

筆者估計，金銀貿易場不願國際化，主要是方便某些人士從事套戥。例如在港金的價錢
與國際金價出現貼水，而貼水支付了將九九金提煉成999金，運費及資金成本後仍有溢
利時，套戥者乃可賺取差價。

如上面的例子，一般投資者不明白將九九金提煉成999金的附加成本，甚至無法知道九
九金與999金如何換算，又或不懂得換算安士及兩的等價，國際金價與九九金之間就會
經常出現差價。

(五)資訊及愚昧

不要說九九金與國際金之間伸算複雜、因不同的標準會造成差價，就算在股票也經常出
現不合理的差價。例如在涉及複雜的收購或合併事件時，市價往往出現極不合理的情
況，曾經有人計錯數以十倍的價錢「搶入」股票。假若換算後收購者是以3.1元提出全
面收購，而竟然有人願意在市場以31元搶購，收購者就可一邊收購一邊沽貨予「戇居
友」。出現這種差價的原因就是投資者缺乏足夠的資訊或愚昧。

股市間中會出現多種套戥的機會，但在多數情況下只有大經紀才能進行，故略去不談。
其中一個可說的例子是在收購和合併的過程中，由於投資者未能及時消化消息，換算錯
誤而提供了套戥的機會。

由上述各例子可見，套戥者基本上是賺取差價。故從某一角度看，可說是沒有風險的。
當然，如果某期貨市場一如香港那樣，一九八七年十月時是無法履行結算責任的，就可
能會令套戥者血本無歸。故所謂沒有風險，當指在買賣雙方都能履行責任，或由第三者
保證雙方能履行責任的前提下而言。

(乙)對沖(Hedge)

「對沖」是避過可能出現風險的方法。例如當某人手上持有相當數量的藍籌股(尤其是
指數股)，而他看淡後市，就可空出恆生指數合約對沖持有的股票，其後指數果然下跌
則可避過損失，但如他持有的股份與指數的成份股的組成不是同一比例，只能對沖一部
分。例如他持有的股份是跑羸大市(在最近跌市中的九倉、太古等)，那麼他不但可完全
對沖了跌市的損失，反而可從指數合約賺了錢。相反地說，如果他持有的股份是跑輸大
市，則只能減少大部分的損失。

對沖的好處主要是可節省交易費及等於在短時間內沽出等同合約值的股票。再者，沽出
大量股票，會令市價下跌而令沽貨者蒙受損失，但沽出期指合約則可免除此缺點。

又例如某廠家有十億日元的「應付帳」(Account Payable)於下月底到期，如廠家恐怕
短期內日元會上升，那麼他可以選擇購入十億日元下月底到期的「貨幣期權」
(Currency Options)或購入十億日元的「期貨」(Forward)，而同時沽出等值的美元(即
港元)期貨。

廠家對沖貨幣的風險，主要是尋求在「可預知的風險」(At Calculat Risks，即可計算
到貨幣成本)下營商，故不採取「隨遇損益」(Open position)的辦法，與投機者冒風險
博取利潤不同。不過正如前述，投機者有時亦會遲用對沖去「保看利潤」(lock in a
profit)或逃避損失的。

一九八八年八月二十二日


套戥與對沖的例子

十五年前，當筆者在浸會學院商管系任講師時，曾有學生窮詰筆者，緣由是筆者曾在課
堂上說過一句話:「有些生意是穩賺(sure win)的。」學生對筆者的說法不以為然，自
有其理，因為「風險與收益成正比」一向被奉為投資的金科玉律。

對於一個剛踏出校門的學生或長期困在象牙塔的人來說，「穩賺的生意」是不可思議
的。故此筆者年前向人解釋「股票——期指套戥」可穩賺時，未開始解釋已被「有識之
士」否定了「穩賺」這前提。

事實上，在這個世界穩賺的生意多得很，在金融市場更有數百種方式之多，問題只是在
機會出現之時你能否捕捉到而已。舉例來說，香港電話公司和電力公司都是穩賺的生
意，就算香港人走掉了一半，它們仍可提高電費達致法定的利潤。當然，如果有人「包
拗頸」說：港島陸沉、經濟大蕭條，專利公司即會虧本；從事國庫券套戥後，若發行國
庫券的政府倒台，則會血本無歸，故兩者均非「穩賺」。

如此說成立，則世界上根本沒有真理，因為任何真理均受時空限制，人家說額菲爾士峰
是世界最高的山峰，而你卻辯說根據「大陸漂移學說」及從喜馬拉雅山巔找到的貝殼推
論，在古生代額菲爾士峰在海底，絕非世界最高山牽。倘若我們據此立論，則討論任何
問題也變為毫無意義。

我們不妨作出假設，在金融市場不倒閉及有關金融工具不會突然失效的前提下，世界上
有數以百計的「套戥」方式是可為投資者提供「穩賺」的機會的。現舉一例以明之：

假定某國發行為期一年的債券，利率為十厘。另一方面，該國的銀行最優惠利率為九
厘，則某些可以此利率取得信貸的人就可立刻從事利率套戥，而其情況及盈利情況如後
：

某君可向銀行借入一百萬元，同時購入一百萬元的債券。當貸款及債券到期時，他還給
銀行109萬元，而他從贖回的債券方面則可獲得110萬元，扣除買賣債券的手續費500
元，那麼他每連用一百萬元的信貸就可在一年間獲利9,500元。      與上述同一的情
況經常在金融市場出現，但出現的時間通常十分短暫，因為(一)存款戶很快知道債券的
利率比較一年定期存款高出一厘，紛紛將存款轉為購入債券，令債券市價上升；(二)銀
行以至金融市場的套戥者(Arbitrageurs)會湧至，從事套戥活動，賺取差價。

在存款戶及套戥者紛紛買入債券，每百萬元一單位的債券很快就上升至1,009,500元，
令套戥謀利的機會消失了。由此例可見，套戥必須眼明手快，彈指之間機會已過去。

有一點要注意，在上面的套戥例子中，套戥者向銀行取得的信貸必須是固定利息。假若
貸款的利息是隨市場浮動的，稍後銀行加息一厘，就會令套戥者每一百萬元損失了五百
元的使費。故此，套戥必須將「變動因素」固定(lock-in)起來。

對沖並非賺錢的工具，但卻是投資者必須理解的技巧，因為它許多時可救你一命。

舉例說，一九八七年十月十九日上午十一時許，期交所宣布十一月及十二月的遠期恆指
期貨跌停板，持有該兩個月份好倉的人自然無法平倉。在此情況下，有經驗的期貨投資
者會立刻沽出現貨月份等量的合約，對沖持有的遠期合約。

記得當時遠期合約與現貨月份合約之間相差了數十點。換言之，如果你當時持有一張十
一月份合約，而能立刻沽出一張十月份合約，雖然你多輸數十點，但已做了止蝕，亦即
可計算出自己手上合約的損益，就算其後發生期貨保證公司不能履行責任，由於手上合
約已對沖，亦與你無關。

現再舉例說明期指合約對沖手上股票的功用。假定你於八月一日手上持有二十六萬元的
股票如後所列，又認為股市可能會調整，乃可沽出兩張八月份合約。又若果你認為股市
在九月反彈，則可沽出九月底才結算的九月份合約兩張，情況如後：

股票方面情況：由八月一日至二十二日虧損了15,500元：

　　　　　　　　1/8/88　　　　　23/8/88
　　　　　　　 收市股票值　　收市股票值

匯豐(一萬股)　　 $63,500　　　$61,500
和黃(一萬股)　　 $94,500　　　$85,500
國泰(二萬股)　　 $89,000　　　$84,500
　　　　　　　 $247,000　　　$231,500

期指合約方面：八月一日以2728點沽出八月份合約兩張。到了八月二十三日收市，兩張
合約為2547點，賺了：(2728一2547)x2二362點，即18,100元，和除520元買賣期指合約
使費，實賺17,580元。

由上面的例子可見，對沖者不但可對沖了股市下跌帶來的損失，而且多賺了2080元。對
沖而能多賺，乃因持有的股份跑贏了大市以及多沽了幾萬元所致。這例子亦可證明，對
沖時是毋須沽出等值的合約，只要差額不太明顯即可。上述沽出的兩張合約其實等於沽
出2728x$50x2=272,800元的貨，即多沽了272,800一247,000=25,800元。

一九八八年八月二十九日


股票——期指套戥

金融活動近年在香港不但發展迅速而且日趨複雜，新的名詞不斷湧現。由於這些名詞多
數由英語翻譯過來，所以經常出現混淆的情況，其中「套戥」和「對沖」最為常見。

所謂套戥(Arbitage)就是當某種貨品或投資項目，在同一時間在不同市場出現差價時，
套戥者(Arbitrageurs)同時進行一買一賣的活動，藉以賺取差價。例如香港的銀行吸收
港元存款，支付較低的利率予存戶，同時將存戶的存款轉存於其他銀行的美元存款戶
口，以賺取較高的美元存款利息，這種活動就叫做「利率套戥」。

除非遇看龐大的倒閉事件或政府更改金融政策，否則「套戥」可說是穩賺的投資。在上
述「利率套戥」活動，由於港元與美元的兌換價固定在7.8，兌換價的波動經常小於
2%，因此如果美元存款利息與港元存款利息相差大於2%，銀行進行「利率套戥」就可
「穩賺」。

「對沖」(Hedge)與「套戥」不同。「對沖」是在投資者看淡或看好後市時所作出的相
應行動。例如某君手上持有大量股票，當他看淡後市，如在市場大量沽出股票，股票價
格可能迅速下降，因此他就沽出期指合約，「對沖」手上持有的股票。由於期指交易費
用較低，他選擇「對沖」還可節省交易費。舉例來說，假若在他沽出期指合約後，大市
果然下跌，跌至某一水平時，他又轉而看好後市，就可將期貨合約「平倉」，繼續持有
股票。如果沒有期指合約對沖的辦法，某君在看淡後市時必須沽出股票，在大市下跌至
某一水平時再購回已沽出的股票，這些一賣一買，交易費用就較為貴。

自從一九八六年中，香港期貨交易所推出「恆指期貨」後，香港有數家國際性經紀行就
從事「股票——期指」的套戥活動，賺取現貨與期貨市場間出現的「溢價」
(Premium)。到了一九八六年底，香港已約有十家較大的經紀行為客戶提供「套戥」的
服務。

「股票——期指套戥」原理十分簡單，但實際的運作卻至為複雜並需要純熟的技巧。現
舉例來說明，當你知道伊朗願意以每桶十六美元的價格出售一百萬桶現貨原油，同時日
本某油商又願意在一個月後以每桶十八美元的價格購入同一質素的原油一百萬桶。在這
情況下，你可向伊朗落單購入現貨，然後以期貨合約方式同時將這批原油售給日本的油
商。

讀者可能會問，既然在伊朗可以每桶十六美元的價格購入原油，為甚麼日本的油商不向
伊朗直接購貨呢？這問題可從利息及看好後市兩方面去解釋。首先你購入現貨是付出了
全都的貨價，而日本油商只付出一低比例的按金，換言之，日本的油商可以節省資金的
利息。其二是日本的油商看好一個月後的油價，故此願意以較高價錢購買期貨。這道理
與認股權證出現溢價如出一轍。事實上這與香港證券交易所的恆生指數成份股現貨(反
映出恆指現貨)與恆指期貨經常出現溢價的道理完全相同。

要了解「股票——期指套戥」的運作，首先要明由「恆生指數」這是甚麼東西。所謂
「恆生指數」就是由33隻股票的市價組成，但這些股票在恆指中並非平均各佔三十三分
之一，而是曾作「加權」(Weighing)。例如匯豐在恆指中佔11.48%，東亞佔0.84%，九
倉佔5.15%……33隻共佔100%(所佔比例隨各股份市值調整，故每日有微小的變動)，藉
以反映不同股票對大市的影響力。

基於「加權」的原因，各恆指成份股的變動對恆生指數就有不同程度的影響，例如匯豐
每上升一元，恆指即上升31.43點，九倉下跌l元，指數即下跌14.26點……，此稱為
「指數因子」。

如果我們要購入一批股票現貨，而這批貨的價格變動是完全等於恆生指數的變動的，我
們應如何購買呢？方法至為簡單，我們只須將一筆資金依恆指成份股的百分比購足33隻
股票，即可辦到。例如資金是一千萬元的，我們就購入1,148,000元的匯豐；315,000元
的九倉；779,000元的和記黃埔；490,000元的長江實業……。當你購入這批貨後，不論
各股價如何變動，均能完全表現在恆生指數上，而這批貨就是恆生指數現貨。

香港期貨交易所規定恆生指數期貨的每點價值為50元，當恆生指數為2500點時，一份期
指合約是$125,000，80份就是l千萬元。以一九八六年十二月月二十二日為例，當天收
市前十分鐘恆生指數為2500點，期貨交易所的一月份期指為2586點，即出現溢價85點。

若你在那時空出一月份期指80張，同時以80張期指合約的總值一千萬元，依上述比例購
入現貨，這個行動就等於將購入的股票以期貨方式同時出售予他人。到了一月二十七
日，即一月份期指平倉日，不論屆時恆指如何變動，你可穩賺了85點的溢價。

現以圖表說明「股票——期指套戥」穩賺的道理。如圖(l)所示，假定到了一月二十七
日，恆生指數升上至3000點，由於收市時期指合約與恆生指數相符，你手上空出的80張
合約亦以3000點平倉。

你在恆指合約方面損失了：80x(3000一2585)x$50=$1,660,000

恆生指數上升了500點，你手上的股票在3,000點的市值一定是$12,000,000(即
3,000x$50x80)。沒有唸過統計學的讀者可依恆指成份股的百分比購入33隻股票，看看
它們的市值是否永遠是：恆指x$50。換言之，在這宗套戥中，你賺了$340,000，即
(80x$50x85)。

又如圖(Ⅱ)所示，假若一九八七年一月二十七日恆指下跌至l,900點自動平倉。那麼你
從空出的期指合約可賺到：

80x(2,585一l,900)x$50=$2,740,000

由於恆生指數下降了600點，你手上的股票當時市值一定是：l,900 x 80
x$50=$7,600,000即在股票方面的損失是：

600x80x$50=$2,400,000

在這宗套戥中，你賺的錢還是$340,000。

由上可見，當你完成了套戥，即空出期指即時以期指合約等值購回現貨後，不論恆生指
數發生甚麼變化均與你的投資無關，你所賺的數目，以每張合約值計算，是溢價乘50
元。

上述例子只是說明「股票——期指套戥」的原理，在實際套戥時，由於恆指成份股每隻
股票是以不同股數作為一手，因此在一千萬元中，我們用1,148,000元未必能按當時市
價購入匯豐銀行的股票而無剩下餘資，因此我們必須按市價找出恆指成份股每手股數的
「最小公倍數」，這就有賴於電腦的協助了。

據筆者估計，設若以恆指2900點的水平依上法進行套戥，大約最少要動用一千五百萬，
即空出95張期指，購進一千三百多萬貨($50x2,900x95)。

從上例顯示，投資者動用了一千零八十萬在40天內才賺取34萬元，扣除使費，每月只得
一厘半收益，何以會被稱為高收益的投資呢？這問題可從下列各點解釋：

(l)由於「股票──期指套戥」風險極低，唯一風險是恆指成份股突然停牌及清盤，縱
使狂跌亦不影響套戥者的投資，因此股票行樂於提供較高成數的「做倉」(Margin)，
「做倉」的利率現今處於低水平，故投資者可將投資套戥額加大數倍，藉以增大收益。

(2)投資者可賺取33隻恆指成份股的派息，平均來說，每年又可多賺約3%。當派息後若
股價調整，對賺取溢價的套戥是毫無影響的。如成份股送認股權證，投資者更可袋袋平
安。

(3)進行套戥是不必每月「平倉」時出售股票的，例如在一九八七年一月二十七日前，
二月份期指比較二月份期指高出數十點，套戥者可將l月份合約平倉，同時空出2月份同
數量的合約，稱為「轉倉」。如此每月轉倉一次或甚至兩次，就可節省買賣股票的交易
費。

從實際經驗去看，「股票——期指套戥」的每年收益是超過40%的。

最後，動用千多萬元進行套戥顯非一般投資者的能力範圍內的事，因此在下一篇文章中
筆者將介紹一個由上述套戥演變出的「部分套戥技巧」，這方法不但動用資金較小，而
且每年收益可能超過50%。


一九八七年三月八日


「股票——期指套戥」與「指數基金」

要明白股票如何化成指數的問題，先要談論「指數基金」，一方面可解答此問題，另一
方面可介紹另一種投資的形式。事實上，指數基金可說是「股票——期指套戥」的祖
宗，明白「指數基金」的運作就可更明白「股票——期指套戥」的技巧。

所謂「指數基金」(Index Fund)是基金將資金投資在指數的成份股。在購買股票時，基
金須按指數成份股在指數中的不同比例購足所有成份股。以恆生指數為例，基金需在一
百萬的投資額中撥出5.82%購買恆生銀行，11.30%購買匯豐，7.87%購買和黃，4.98%購
買長實，如此類推，購足三十三隻成份股。

經上述購貨行動後，當恆生指數上升1.8%，基金手上的股票必定會升值1.8%，下降亦
然。換言之，這批股票的價值已化成指數值，並可稱為恆生指數現貨。由於成份股在恆
生指數中所佔的比例是隨著市值而改變，因此基金必須經常按比例調節股票的組合。

何以投資者要作出上述的投資方式呢？為甚麼投資者一如以往將資金交託予基金經理，
由他們憑研究去選擇一些較好的投資呢？要解答這些問題，我們必須時光倒流三十年。

在五十年代初期，美國一些學術機構的研究顯示，華爾街股市的變化根本上是「隨機步
行」(Random Walk)從過去的股價變動是不能推測到將來的變化。這些研究就否定了基
金研究部的重要性，不過當時一般人並沒有重視這些研究。        到了六十年代中
期，一糸列的研究報告分別發表於流通量極有限的學術雜誌，例如《商業學
報》(Journal of Business)及《財務學報》(Journal of Finance)。這些研究由芝加
哥大學，羅徹斯德大學及賓夕汎尼亞大學華頓商學院(Wharton School)進行，結果顯示
基金經理不單止不能跑贏大市(be at the averages)，而且往往落後於指數。雖然間中
有些基金跑贏大市，但只是幸連，與研究及眼光無關，例如基金在今年跑贏大市，但明
年卻一敗塗地。

由於六十年代中後期，華爾街出現大牛市，基金都賺得盤滿缽滿，費瑪(Eugene Fama)
及積臣(Michael Jensen)等教授的研究就不受到投資者的關注。不過到了七十年代中
期，美國已經有人注意到這方面的現象，再進行深入的研究，他們將「碧加股票行」
(Becker Securities)積存的有關互惠基金表現的資料與大市作一比較，結果是令人驚
訝的。

該研究顯示，由一九七○至一九七五年的五年間，標準普惠爾指數每年平均上升3.2%。
由一九六六至一九七六年的十年間,，標準普惠爾指數每年平均上升了3.3%，但一般基
金的組合投資在這十年中平均每年只增值1.6%。標準普惠爾明顯地打敗了84%的組合投
資。

既然投資者花了不少費用聘請基金經理去研究股票，希望他們能找出好的股票，令他們
的投資跑贏大市，但結果卻適得其反，投資者為何要花這筆研究費呢？故此，「指數基
金」乃應連而生。

在七十年代中期，美國出現了三個較大的指數基金，它們是由三藩市的「韋斯．花高銀
行」(Wells Fargo Bank)、芝加哥的美國國民信託銀行(American National Bank &
Trust)及在波士頓的比提利馬殊財務公司(Batterymarch Financial Management Corp)
管理的。

讀者可能會問：投資在指數成份股有甚麼好處呢？答案是這可保證你的投資與大市並駕
齊驅，換言之，恆生指數在十年間上升了100％，你的投資就可超過137%。

以香港為例恆生指數於一九六四年七月三十一日為100點，如今已上升至2700點，即上
升了二十六倍。換言之，如果我們在六四年按恆指成份股的比例購入股票(其中成份股
改變略去)，當年的投資已增值二十六倍。再者，這批股票平均每年派息2.5%計算，以
簡單利率而言，在過去二十二年已收息48.4%之多，這還未計及成份股有送認股證及供
股權方面的收益。

就常理而論，隨看一般的經濟增長，指數的升幅應該是遠遠超過通貨膨脹率的。此因公
司每年只將盈利的部分作為派息，而將盈餘滾存再作投資，故此一家正常運作的公司，
資產隨若通脹而增值(減去了折舊)，加上再投資，就會股價一年復一年地上升。明乎此
理，如果基金經理不能跑贏大市，顧客何必支付研究費呢？為甚麼不將投資放在「指數
基金」呢？

當然在指數成份股中可能包括了一些垃圾股，如購足所有成份股風險亦不少，因此美國
的指數基金亦非將標準普惠爾五百隻成份股全部納入投資組合中，而是將風險高的撇
除。

一九八七年四月二十六日


「股票——期指部分套戥」技巧

筆者介紹過「股票——期指套戥」的技巧後，仍有不少朋友讀後始終沒有明白箇中道
理。

不明白「股票——期指套戥技巧」的朋友主要是不明白期指市場與股票市場之間的微妙
關係，換言之，就是不明白股票的價值是可以化作期指的價值，使股票變成「期指現
貨」。當空出期指合約後，購回等值股票，股票與實際的恆生指數就可自動對戥，而空
出恆生指數合約的溢價就是收益(未扣除使費)。

在前兩篇拙作中末附錄「恆生指數成份股的比重表」，而文中所舉的例子，是根據一九
八六年十二月二十二日的市場實況，而當時的恆指成份股各股份所佔的比重與今日已略
有不同，因此可能所舉的數字會令讀者感到莫名其妙，例如匯豐銀行在一九八六年底所
佔的比重是11.48%，今日由於其他股份市值增大，所佔比重相應增大，在「加權指數」
方面，匯豐的比重就已減少至11.37%，長實則由4.9%增大至5.02%。

前文提到，在恆生指數高企二千七百多點時，如果我們進行「股票——期指套戥」，非
要動用一千五百萬元，否則結果不會準確和肯定地賺到期指的溢價(未計及使費)，縱使
股票行願意「做倉」八成，投資者亦要動用三百萬元，這顯非一般投資者能力所及。

現今在市場，不少的投資者己從事「股票——期指部分套戥」。所謂部分套戥就是不按
照恆生指數成份股各所伯的比重，購足三十三隻股份，但原理是一樣的。不過，這種投
資方法卻非穩賺，只能說是贏面遠超輸面而已。

「股票——期指部分套戥」其實比較完全套戥更「好玩」，因為所涉及的風險亦甚低，
如果眼光差勁和在計算方面有些少差錯，損失大約不會超過總投資額的百分之十，但如
果眼光好，選中了跑贏大市——即所選購的股份升幅大於恆生指數，短幅又小於恆生指
數，那麼每年收益就可達百分之五十，包括每月約可賺到3%，連同股息、認股權證等。

部分套戥資金可減少

正如本書前交所說，「股票——期指套戥」所以要動用龐大資金，主要是由於投資者必
須按恆指成份股購足三十三隻股份，又由於該等成份股每手貨的股數不同，因此要找出
各成份股的最小公倍數，致令投資額大增。

部分套戮就可看情況作出調整，使投資額大降，而其價值的變動與恆指的變動又不會相
差太遠，例如偏差超過2%，再加上選了弱勢股，就會遭受虧損。        舉例來說，你
可在三月某日，當三月份期指的溢價高出實際期指(即現貨)約六十點時空出期指合約二
十張，假定當時恆生指數是二千七百點，你就購回二百七十萬元的成份股套戥(即
2,700x$50x20)。

在這二百七十萬元的貨中，匯豐應佔11.37%，即購入306,990元的匯豐，假定匯豐當時
每股是9.5元，400股一手，即可購入80手匯豐，並餘下2,990元，然後將餘下的錢購多
些強勢股，如此類購入十五隻成份股。

當你選擇十五隻成份股時就要考慮恆指成份股的強弱勢，例如匯豐就可置之不理實行棄
之可也，或如上例購了一手，因為匯豐長期跑輸大市。

此外，你應將大上大落的成份股盡可能依比例購足，否則偏差過大，即股票的價值變動
與恆生指數的變動相差太大，則失去套戥的意義。

何以要選擇強勢股呢？道理很筒單，假定你手上的都是強勢股，當恆指下跌3%，而你的
股份只下跌2%，那麼你空出的期指除賺到溢價外，還賺了3%，而股票方面則只虧損了
2%，即多賺了l%。相反來說，假若恆指上升2%，而你手上的強勢股上升了3%，，你也多
賺了1%。

「股票——期指部分套戥」只可「轉倉」，即無須每月出貨一次，浪費買賣股票的使
費。因為套戥是積少成多的投資技巧，如果你每月將股票賣掉，下月再「開倉」購回股
票，則會變成「白做」，替經紀行「打工」。

部分套戥須留意市況

「全面的套戥」是無須理會市場情況的，但「部分套戥」則須有經驗的經紀行經常留意
市場情況，例如你購進的某些股票變成弱勢，或沒有購進的狂升，那麼就須立刻補倉
了。

由於「部分套戥」的風險甚小，縱使出錯亦不會嚴重虧損，因此，股票行是樂於提供高
成數的「做倉」(Margin)。例如以空出二十張合約計算，連同期指按金共需約三百萬
元，你大概付出八、九十萬即可。

從事套戥必須巨額金錢，如果你空出一張合約，購進十三萬多元的貨就以為是套戥，那
麼你就根本不明白套戥是甚麼，賺到了錢也只是由於好彩，與套戥無關。

一九八七年三月十五日


「股票——期指套戥」實例

今年一、二月間，由於遠期期指合約出現甚高的貼水，故此不少人談論「股票——期指
套戥」。事實上，這種投資技巧並非如外傳的那麼盈利豐厚，因為(一)現時指數高企三
千點，每張合約值為十五萬元，故要全面套戥，最少要購入一千萬元股票，同時沽出六
十六張期指才準確。由於套戥成本十分高，令一個月七十點的溢價亦無大利可圖；(二)
因為全面套戥要一買一賣二千多萬元股票，使費昂貴，相對利潤下降；(三)利息較一九
八六年底及一九八七年初時的最優惠利率六至七厘高出近倍，貸款從事套戥，其所得未
必夠支付利息，即不能以「槓桿」方法取得極大利潤。在一九八六年底貸款利率為
7.5%，而套戥每月有1.5%，即每年收益超過18%(複利計算)，故可貸款從事套戥。

目前而言，從事部分套戥或有可為，現舉實例說明。事實上，從事「股票——期指套
戥」不必要依足成份股的最小公倍數去購入套戥現貨的，只要，相差不遠即可。例如在
本年一月二十七日下午恆生指數為2956點，而二月份合約成3028點，即有72點的溢價。
現沽出66張二月份期指，其總值約為一千萬港元，同時購入約一千萬元貨，且看二月結
算時情況如何。

沽出一千萬貨，由於東亞佔指數的0.87%，即應購入87,000元的東亞，但股票是以每手
成交的，沒有半股的，因此便取其完整數購入四千股，供值86,000元，又假定信託A每
手是五千股，故此其佔0.6%比較一手多，又較兩手少，但購入兩手與應佔比例接近，故
購入兩手，其餘如此類推，買多些少亦不會影響結果的。依上法購入各股後，共用了接
近一千萬元。

到了二月二十七日，二月期指自動平倉，而結算價為3071點，即空出的期指共蝕去
141,900元(3,071-3,028)x66x$50，而當天沽出一月二十七日購入的股票共值
10,353,215元，即賺了378,470元(雖然在二月份指數股換了三隻，但對組合影響不
大)。在一買一賣共二千多萬元的股票的手續費為121,967元，66張期指買賣費用則為
15,840元。

由上列數字可見，在這次套戥之中，實際賺了98,763元，而動用的資金共一千一百萬元
(包括期指按金)，收益0.9%，沒有甚麼吸引力。

但鑒於地產股會跑贏大市，如果我們只空出地產股，情況便不同。例如在一月二十七日
照附表的比例購入現貨3,124,875元的地產股，空出21張二月份期指。到了二月二十七
日，21張期指結算共虧了45,150元，而持有的股票當日沽出共值3,303,625元，即賺了
178,750元，和除期指虧損及使費，實賺89,990元。以投資額共344萬元計算，則在一個
月內賺2.6%。如果每月如是，則一年下來有超過三成的利潤，而且風險甚低。

一九八九年三月十三日


「股票——期指套戥」轉倉

上文舉出的「股票——期指套戥」實例中，是依各成份股所佔比重的最接近數字購入成
份股，並無依足比重購入，即是無須找出他們之間的最小公倍數，但結果十分精確。例
如在沽出期指時的溢價是72點，當時交易所指數是2956，即完成了套戥後賺了2.435%，
而開倉及拆倉的使費約共1.5%；故此實賺0.935%，與筆者所舉例子賺的0.9%極為接近。

上次舉的例子是一月底開倉，在二月底拆倉，因此使費顯得昂貴，而事實上這個問題可
以用轉倉的方法解決的。例如在一月三十一日，四月期指出現了150點的溢價，套戥者
可將空出的66張二月份合約平倉，同時沽出66張四月份合約，便可把套戥轉了倉。

為甚麼要轉倉呢？表面上看來，在一月底沽出二月份合約有72點的溢價可賺，而轉了四
月份期合約共得150點溢價，在三個月的套戥期內平均每月只得50點，而實際並非如
此，因為轉倉可減少開倉及拆倉費，即在三個月內才拆一次倉，開一次倉。以開倉時現
貨指數(即交易所指數，亦即是購入股份的市價指數)是2956點計算，三個月賺150點即
5%，減去1.5%的使費，平均每月仍有1.16%，比較從事一個月的套戥利潤更高。

轉倉除了可省回使費外，更有的好處是可趁上指數股的派息期。如將空出的指數合約轉
為六月期，則在此四個月的套戥期內將大部分的指數股的中期及末期息賺了。舉例來
說，東亞銀行派息六角後，雖然除息後股價下跌了六角，但因指數相隨下跌，故此空出
的合約會自動對沖此六角，換言之，套戥者是乾賺了六角的派息。至於東亞四送一紅股
則對套戥者沒有影響，因為恆生指數服務公司會調整指數，則送紅股與拆細等是不會影
響指數的。

估計在三月至六月間，各成份股平均派息3.5%。又假若平均每月期指的溢價為五十點，
則四個月內套戥者共賺了溢價6.76%(200÷2956)，減去開倉及拆倉使費1.5%，加回賺到
派息3.5%，則四個月實賺8.76%，平均每個月有2.2%。以風險接近零而言，每月有2.2的
收益應該是理想的投資。

一九八九年三月二十日


電腦業喜訊——套戥軟件

一九八七年三月的《商業週刊》(Business week)簡單地介紹了美國「股票——期指套
戥」的技巧。原理與筆者介紹過的完全相同，雖然該文並沒有將技巧披露，只介紹這種
套戥的方法，但看過《每週財經動向》第一期的讀者自然明白箇中道理。

美國的「股票——期指套戥」是賺取股票與「標準及普惠爾五百指數」(Standard &
Poor's 500-stock index)之間出現的「溢價」或「貼水」。例如當「標準及普惠爾指
數」是280時，而期指合約是283，三個月後結算，投資者就可購入現貨(即指數成份
股)，沽出期指合約。賺取三點指數。通常在一套戥中，套戥者動用一千萬美元之鉅。

據《商業週刊》的報導，在美國進行「股票——期指套戥」的收益，一般而論比較投資
美國國庫券高出至少1%至2%，當「溢價」或「貼水」在牛市或熊市出現時擴大時，收益
更可觀。

再者，正如筆者曾介紹，套戥者還可賺取用作套戥的股票的股息，因此現今美國許多機
構投資者都有從事這種投資活動。

《商業週刊》又說：「如指數合約低於現貨價值，指數基金可將現貨沽出，購入較廉的
指數合約。當指數合約回升至高出現貨，指數基金經理就將指數合約沽出，購回股
票。」這種投資方法稱為「指數——基金套戥」，過常是由大量持有指數股的「組合投
資基金」進行，目的是增大「組合投資」的收益。

除了「股票——期指套戥」(Stock-index Arbitrage)及「指數——基金套戥」(Index
fund Arbitrage)外，《商業週刊》還介紹了《組合投資保險》的「對沖」方法。
由於在美國，機構投資者為了減少「組合投資」的風險，乃購買「組合投資保險」，這
種保險現今已接受達六百億組合投資股票的投保。

當股市大跌時，「組合投資」保險公司就開始沽出期指合約，他們在「組合投資」(即
承保的股票)方面的損失就被期指方面的收益抵銷，股市愈下跌，他們就沽出更多的期
指合約。相反地，當股市回升時，「組合投資」保險公司就開始購回期指合約。

日本快將有財路

自從有了期指合約後，投資者就可利用「套戥」或「對沖」的方式賺取穩定的收益或減
少投資的風險，故此不能說期指是賭博性或投機性活動。雖然在期市場，現今大多數投
資者還是作單程買賣，形同賭「大小」或「二十一點」，但購買股票的人中，有多少是
作長線投資，買股票志在收息的呢？如果我們說期指合約交易是賭博，那麼股票交易又
何嘗不是呢？

有鑒於期指合約的成功，日本期貨交易所亦在最近的將來推出「東京證券交易所平均指
數期貨」(Nikkei Stock Average Futures)。當日本期貨交易所推出期貨指數時。日本
佬可能不明白現貨與期貨的關係，即不懂「股票——期指套戥」的技巧，一如一九八七
年香港期貨交易所推出恆生指合約時，經常出現明顯的溢慣，但卻鮮有人利用套戥的技
巧去穩賺可觀的收益。香港的投資者不妨留意日本市場的情況，如果溢價明顯，可調資
金到日本從事「股票——期指套戥」。

一千萬元的套戥軟件

由於「套戥」與「對沖」並不涉及眼光，完全是技術性投資，因此可用電腦進行。在美
國，這種連用電腦進行的投資稱為「程式買賣」(Program Trading)。據筆者所知，香
港已有數家大經紀行在一九八七年底裝了「程式買賣」軟件，不過這種方法仍未在香港
普及起來。

正如筆者曾經指出，進行「股票——期指套戥」必須有電腦的協助，才可準確在進行套
戥後立刻計算出賺了多少錢，又依賴電腦隨市場變化而作出調整。因此，香港目前己存
在一個電腦軟件市場，即套戥軟件。

據筆者所知，現今香港共有五百三十五家股票行，而其中從事套戥的不超過二十家。在
不久的將來，最少有二百家公司加入這種活動，而這些公司並沒有電腦方面的人才可自
行編寫套戥程式。換言之，如果編寫一個程式收費五萬元，則這方面軟件的市場就有一
千萬元。

除此之外，由於恆生指數成份股的比重會就成份股市值改變而更改，電腦公司還可收取
經常服務費用，代客將資料校正(Update)。電腦業人士不妨在這方面動動腦筋。

一九八七年三月二十二日


套戥對股市及期市的影響

現今香港有為數不少的經紀行切欲得到「股票——期指套戥」的技巧和軟件，一些經紀
行更願付出數萬元的代價，獲取這「秘笈」。

股票經紀行希望學會這種套戥技巧，一方面是可增加營業額，但更重要的還是認識了
「股票——期指套戥」後，他們可更深入了解市場的活動。其實香港的期指市場只有一
個，不像美國有芝加哥及紐約兩個市場。再者，香港的恆生指數的組成及指數期貨的運
作也相當簡單，要了解這種技巧並不困難。

在《每週經濟動向》創刊號，筆者已將「股票一期指套戥」的基本原理說得一清二楚。
讀者只要明白了基本原理，再推論在期指出現「貼水」時，套戥者應採取甚麼行動，在
甚麼時候應「轉倉」，在甚麼時候才可「開倉」和「平倉」，就可以完全明由這種套戥
技術上的運作。

更了解市場活動

明白了「股票——期指套戥」原理後，如讀者懂得編寫私人電腦程式，可向恆生指數服
務公司索取一份恆生指數結構的說明書，就可寫出套戥的程式。

因為「股票——期指套戥」包括了「對沖」的技巧，一旦明白了「股票——期指套戥」
就明白對沖、部分套戥的運作。事實上，有了恆生指數期貨後，如果我們不明白套戥和
對沖，根本沒法徹底了解今日股市升跌的原因，更不明白大經紀行在市場的活動的背後
原因。

例如在大經紀行出貨時，並不一定表示基金及大戶看淡後市，因為他們可能正在平倉，
將套戥現貨在市場沽出。一般而論，套戥者是在期指出現「貼水」時，或在期貨結算日
「平倉」。如套戥者在出現貼水時平倉，經紀行會先購入大量期指合約，即將以前為套
戥而空出的期指合約平倉，然後同時大量沽出二、三十隻恆生指數成份股。但在期指結
算日，他們只會沽出成份股而無須購入期指合約，即讓先前空出的期指合約自動平倉。

究竟現今香港的大經紀行持有多少套戥合約就不得而知，但最保守的估計會達三萬張。
空出一張合約平均要購入十二萬貨(因為部分客戶早已在恆指二千點時開倉，平均以恆
指2400點開倉計算，乘每點50元而得此數)，則共購入套戥貨三十六億元。假若這批套
戥貨在同一天平倉，相信恆生指數會暴跌數百點。        由此可見，今日香港的股市
是埋藏看一枚計時原子彈。正如筆者曾指出，套戥者是無需理會股價的，縱使恆生指數
在一天內下跌了五百點，他們亦不會招致損失。因此，如果日後連續數月期指的「溢
價」只有十點八點，又沒有明顯的「貼水」出現，以供套戥者轉倉，他們可能在極短時
間內向市場拋出數十億元的套戥貨。

以上所說的只是最壞的情況。事實上，不少套戥者已因連月溢價偏低而陸續拆倉，減低
了市場出現同時拆倉的壓力。不過投資者必須密切注視市場的情況。

短線客須留意期指

另一方面，當大經紀行掃貨時，也不一定表示基金及大戶看好後市，還要注意他們掃貨
的情形。例如他們在同一時掛牌掃恆生指數成份股十八隻以上，期指合約當時出現數十
點的溢價，再者他們並非限價入貨而是限時入貨，那這些經紀行十居其九是為客戶「開
倉」。其後這些經紀行再大沽期指合約，則有十足證據證明他們是進行「股票——期指
套戥」了。

故此，當期貨溢價擴大而大經紀行掛牌在同一時間購買二、三十隻恆指成份股時，期指
合約的空倉客就要特別小心，因為這些經紀行可能在五分鐘後就大沽期指合約，令期貨
指數急跌。

有時，經紀行亦會在同月份期貨溢價出現六、七十點時先沽期指合約然後再購貨，此因
明顯的溢價可能轉瞬即逝。

當本月份與下月份的期指合約之間出現四十/點或更大的溢價時，套戥者會大量購入本
月份的合約(即將先前空出的合約平倉)，同時沽出下月份的合約，即進行「轉倉」或稱
「轉期」的活動。因此，期指客在本月份與下月份的期指合約出現超過四十點的溢價
時，可考慮購入該月份的合約，同時空出下月份的合約，即進行「期指跨期買賣」，待
套戥者將本月合約買高及將下月合約空低後平倉，賺取兩月合約的差價。

以上所舉的只是套戥對市場影響的十多種情況下的四、五種，其他較不明顯的影響恕不
贅述。讀者由上述可知套戥對市場影響之巨。

一九八七年九月十一日，紐約的「杜瓊斯工業平均指數」於一天之內下跌了86.6點，主
要亦是由於套戥和對沖造成。當天單是「羅賓斯坦」(Leland O' Brien Rubinstein)一
家公司已分別在紐約及芝加哥期貨市場沽出價值五億美元的期指合約。

有了大規模的套戥和對沖活動，股市在上升時愈升愈高，在下跌時也會因而加劇。故
此，筆者認為今日股市及期指市場的投資者，必須密切注視期指的溢價和貼水的情況，
這對短線客尤其重要。

一九八七年四月十二日